Klau's Blog

TUGAS 

SEMINAR AKUNTANSI 

HIPOTESIS TEORI EFISIENSI PASAR

OLEH : YOHANES APRIANUS BRIA KLAU (0813077)

UNIVERSITAS ATMA JAYA MAKASSAR 2012 

PENDAHULUAN
Salah satu terobosan penting dalam perkembangan teori keuangan perusahaan adalah dikedepankannya hipotesis pasar efisien ( Efficient Market Hypothesis) oleh Fama di tahun 1970. Sejak dikemukakan tahun 1970, teori pasar efisien seakan-akan menjadi magnet peniliti keuangan untuk terus diuji keabsahannya. Miller (1999), sebagai salah satu penerima hadiah nobel dan beberapa ahli keuangan perusahaan dengan tegas mengatakan bahwa salah satu temuan penting dalam sejarah perkembangan teori keuangan adalah teori pasar efisien dan dari sekian banyak teori keuangan, teori pasar efisien adalah yang paling banyak mendapat perhatian dan diuji secara empiris di hamper semua pasar modal dunia Dalam satu artikelnya yang berjudul “ The Theory Of Corporite Finance: A Historical Overview “, Smith (1990), menyatakan bahwa teori pasar efisien merupakan tonggak penting dalam perkembangan teori keuangan dan menyebutnya sebagai salah satu kerangka bangun dasar (fundamental building stock) keuangan. Hal senada juga disampaikan oleh Megginson (1997) serta Shanken dan Smith (1996). Jadi, teori pasar efisien merupakan bagian penting dalam kita membahas teori keuangan perusahaan. Menyikapi beberapa pendapat tersebut di atas, tidak berlebihan kita untuk mencoba mengulas lagi tentang teori pasar efisien. Tulisan ini dimaksudkan untuk mengungkap teori pasar efisien dengan memberikan tekanan pada bukti empiris yang pernah ditemukan berkaitan dengan pengujian teori tersebut. Penyajian tulisan ini diharapkan menyegarkan kembali ingatan kita tentang pentingnya memahami konsep pasar efisien yang sampai saat ini masih menjadi topik menarik dalam manajemen keuangan. PEMBAHASAN 1. Konsep Dasar Pasar Efisien Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh Fama (1970). Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal (capital market) dan pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak seorangpun, baik investor individu maupun investor institusi, akan mampu memperoleh return tidak normal (abnormal return), setelah disesuaikan dengan resiko, dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada. Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada atau “stock prices reflect all available information”. Ekspresi yang lain menyebutkan bahwa dalam pasar yang efisien harga-harga asset atau sekuritas secara cepat dan utuh mencerminkan informasi yang tersedia tentang asset atau sekuritas tersebut. Dalam mempelajari konsep pasar efisien, perhatian kita akan diarahkan pada sejauh mana dan seberapa cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi pasar yang tercermin dalam perubahan harga sekuritas. Dalam hal ini Haugen (2001) membagi kelompok informasi menjadi tiga, yaitu: (1) informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices), (2) semua informasi yang ada termasuk informasi public (all public information), dan (3) semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available information including inside or private information). Masing – masing kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat efisiensi suatu pasar. Jones (1998) menyebutkan bahwa harga sekarang suatu saham (sekuritas) mencerminkan dua jenis informasi, yaitu informasi yang sudah diketahui meliputi dua macam, yaitu informasi masa lalu (misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu) dan informasi saat ini (current information) selain juga kejadian atau peristiwa yang telah diumumkan tetapi masih akan terjadi (misalnya rencana pemisahan saham). Contoh untuk informasi yang masih membutuhkan dugaan adalah jika banyak investor percaya bahwa suku bunga akan segera turun, harga-harga akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan sebenarnya terjadi. 2. Defenisi Efisiensi Pasar Secara umum, efisiensi pasar (market efficiency) didefinisikan oleh Beaver (1989) sebagai hubungan antara harga-harga sekuritas dengan informasi. Secara detail, efisiensi pasar dapat didefinisikan dalam beberapa macam definisi, yaitu: 1. Definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsik sekuritas, 2. Definisi efisiensi pasar didasarkan pada akurasi dari harga sekuritas (Fama, 1970), 3. Definisi efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasinya (Beaver,1989), dan 4. Definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones,1995). Cooley (1994:191) mendefinisikan, pasar yang efisien adalah pasar di mana suatu sekuritas melakukan proses secar cepat atas informasi baru yang menyebabkan harganya mengarah pada keseimbangan dengan nilai intrinsiknya. Suad Husnan (1998:269) menyatakan, kecepatan suatu pasar bereaksi terhadap suatu informasi untuk mencapai harga keseimbangan yang baru merupakan hal yang sangat penting. Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan yang baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar ini disebut pasar efisien. Suad Husnan (1998:271), inefisiensi pasar modal terjadi ketika harga saham tidak secara penuh mencerminkan informasi yang tersedia yang mempengaruhi harga. Akibatnya ada suatu periode di mana nilai saham menjadi under price atau over price, sehingga terdapat suatu kesempatan bagi investor yang jeli yang mampu mengidentifikasi inefisiensi dan membeli sekuritas yang under valued. Akhirnya akan terjadi penyesuaian harga yang dapat mencerminkan informasi yang berkaitan dengannya. Di dalam pasar yang kompetitif, harga ekuilibrium suatu aktiva ditentukan oleh tawaran yang tersedia dan permintaan agregat. Harga keseimbangan ini mencerminkan konsensus bersama antara semua partisipan pasar tentang nilai dari aktiva tersebut berdasarkan informasi yang tersedia. Jika suatu informasi baru yang relevan masuk ke pasar yang berhubungan dengan suatu aktiva, informasi ini akan digunakan untuk menganalisis dan menginterpretasikan nilai dari aktuva yang bersangkutan. Akibatnya adalah kemungkinan pergeseran ke harga ekuilibrium yang baru. Harga ekuilibrium ini akan tetap bertahan sampai suatu informasi baru lainnya kembali ke harga ekuilibrium yang baru. Reaksi suatu pasar terhadap suatu informasi untuk mencapai harga keseimbangan yang baru merupakan hal yang sangat penting. Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia, maka kondisi pasar seperti ini disebut dengan pasar efisien. Dengan demikian ada hubungan antara teori pasar modal yang menjelaskan tentang keadaan ekuilibrium dengan konsep pasar efisien yang mencoba menjelaskan bagaimana proses memproses informasi untuk menuju ke posisi ekuilibrium yang baru. Efisiensi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market) yaitu bagaimana pasar bereaksi terhadap informasi yang tersedia. 2.1 Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Nilai Intrinsik Sekuritas Konsep awal dari efisiensi pasar yang berhubungan dengan informasi laporan keuangan berasal dari praktek analisis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas-sekuritas dengan harga yang kurang benar (mispriced). Sekuritas-sekuritas yang dihargai kurang benar merupakan sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai intrinsiknya atau nilai fundamentalnya. Maka efisiensi pasar (market efficiency) diukur dari seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsik (Beaver, 1989) 2.2 Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi dari Ekspektasi Harga Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut ini: Suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas ”mencerminkan secara penuh” informasi yang tersedia. Definisi ini menekankan pada 2 aspek yaitu ”fully reflect” dan ”information available”. Pengertian dari ”fully reflect” menunjukkan bahwa harga dari sekuritas secara akurat mencerminkan informasi yang ada. Pasar dikatakan efisien jika dengan menggunakan informasi yang tersedia (information available), investor-investor secara akurat dapat mengekspektasi harga dari sekuritas bersangkutan. Definisi pasar ini menimbulkan banyak perdebatan. Beaver (1989) menyatakan bahwa definisi ini tidak jelas, tidak operasional dan sirkular. Misalnya terdapat informasi baru yang masuk ke pasar dan kemudian terlihat bahwa harga dari sekuritas yang berhubungan dengan informasi ini berubah. Ini yang oleh Beaver dikatakan sirkular, yaitu tentu saja perubahan harga tersebut terjadi karena informasi yang tersedia. Akan tetapi dapatkah keadaan tersebut dikatakan pasar sudah efisien. Definisi ini tidak menunjukkan seberapa tepat dan seberapa cepat perubahan harga tersebut diakibatkan oleh informasi yang tersedia. Dyckman dan Morse (1986) juga menyatakan bahwa istilah ”fully reflect” juga tidak jelas. Harga dari sekuritas berubah karena adanya perubahan kepercayaan (belief) oleh investor akibat adanya informasi yang baru. Permasalahan lain dari definisi ini adalah menyangkut akurasi ekspektasidari investor-investor terhadap harga sekuritas. Fama menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris, karena dibutuhkan suatu benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi semua harga investor. Fama mencoba menformalkan definisinya dengan mendefinisikan suatu fungsi dari harga-harga di masa datang yang tergantung dari set informasi yang tersedia di periode sekarang. Fama mengusulkan dibutuhkannya suatu model ekuilibrium untuk menentukan fungsi harga-harga di masa datang akibat informasi sekarang. 2.3 Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Distribusi Informasi Beaver (1989) memberikan definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada distribusi informasi sebagai berikut ini: Pasar dikatakan efisien terhadap suatu informasi, jika dan hanya jika harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. Definisi Beaver ini mempunyai arti bahwa pasar dikatakan efisien terhadap satu set informasi yang spesifik (dihasilkan dari suatu sistem informasi) jika harga yang terjadi setelah informasi diterima oleh pelaku pasar sama dengan harga yang akan terjadi jika setiap orang mendapatkan sel informasi tersebut. Harga yang terjadi di pasar yang efisien ini disebut dengan ”full-information price”. Definisi dari Beaver ini juga masih menimbulkan masalah dalam hal pengujian pasar yang efisien tersebut. Untuk menguji pasar yang efisien, maka masih dibutuhkan suatu ukuran pembanding (benchmark). Benchmark yang digunakan adalah return normal yang seharusnya diperoleh oleh pelaku pasar. Return hasil dari informasi ini kemudian dibandingkan dengan return normal menurut benchmark. Model CAPM atau model pasar berdasarkan model tunggal dapat digunakan untuk menghitung return normal tersebut. Selisih dari return normal dengan return sesungguhnya merupakan return yang tidak normal (abnormal return) atau disebut juga return yang berkelebihan (excessive return). Dengan demikian untuk pasar yang efisien menurut Beaver ini, investor tidak akan menikmati abnormal return atau excessive return. 2.4. Definisi Efisiensi Pasar Didasarkan pada Proses Dinamik Definisi efisiensi pasar yang didasarkan pada proses dinamik mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga akan menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut. Definisi yang mendasarkan pada proses yang dinamik ini menekankan pada kecepatan penyebaran informasi yang tidak simetris. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi ini dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu semua orang memiliki informasi ini. Ada beberapa penjelasan yang mendasari penyebaran informasi tidak simetris menjadi simetris: 1. Informasi privat disebarkan ke publik secara resmi melalui pengumuman oleh perusahaan emiten. Proses penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi yang simetris dengan cara ini akan terjadi dengan cepat. 2. Investor yang memiliki informasi privat akan menggunakannya dan setelah itu mereka akan bersedia untuk menjualnya. Nilai dari informasi ini akan semakin rendah mendekati nol dengan semakin banyaknya investor lain yang menggunakan informasi tersebut dan berusaha menjualnya kembali. Proses penyebaran informasi tidak simetris menjadi informasi yang simetris dengan cara ini akan terjadi lebih lambat. 3. Investor yang mendapat informasi secara privat akan melakukan tindakan yang spekulatip (speculative behavior) untuk bertransaksi menggunakannya sampai dicapai harga informasi penuh (full-information price). Informasi asimetrik terjadi karena pemilik informasi privat sudah menggunakan informasi tersebut secara penuh. 4. Teori ekspektasi rasional yaitu teori yang menjelaskan bahwa investor yang tidak mempunyai informasi akan melakukan transaksi dengan mengikuti transaksi yang dilakukan oleh investor yang mempunyai informasi dengan cara mengamati perubahan dari harga yang terjadi. Informasi asimetrik terjadi karena semua informasi asimetrik sudah diserap oleh pasar lewat pengamatan harga yang terjadi akibat informasi privat tersebut. 3. Mengapa Pasar Dapat Diharapkan Efisien Membahas pasar efisien, pasti menimbulkan pertanyaan mengapa harus ada konsep pasar efisien dan memungkinkan pasar efisien ada dalam kehidupan nyata. Untuk menjawab pertanyaan tersebur, kondisi-kondisi berikut idealnya harus terpenuhi. 1. banyak terdapat investor rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntungan yang secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, dan brdagang saham. Investor-investor ini adalah price taker, artinya pelaku itu sendiri tidak akan dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas. 2. tidak diperlukan biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebas bagi pelaku pasar pada waktu yang hamper sama (tidak jauh berbeda). 3. informasi diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada di pasar adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain. 4. investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yang masuk di pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian. Kondisi-kondisi di atas mungkin terkesan kaku atau akan sulit untuk dapat dipenuhi dalam kehidupan sehari-hari. Harus diakui bahwa akan sulit sekali untk mewujudkan kondisi sebagaimana di atas. Walaupun demikian, perlu dipertimbangkan seberapa dekat kondisi-kondisi tersebut dengan kenyataan yang ada di pasar satu persatu. Investor pasti senantiasa memperhatikan pergerakan harga di pasar. Artinya, baik investor individual maupun institusi mengikuti pergerakan pasar tiap saat secara seksama, dan selalu siap untuk melakukan transaksi beli atau jual, manakala menurut perhitungan akan didapat hasil yang menguntungkan,. Dengan kata lain, investor yang secara cepat dapat mengetahui potensi adanya nilai tambah akan dapat memperoleh keuntungan dengan menggunakan pilihan strategi yang tepat. Walaupun untuk mndapatkan informasi diperlukan pengorbanan, untuk institusi di dunia bisnis, pencarian berbagai jenis informasi sudah merupakan sesuatu yang biasa dan urusan biaya adalah sesuatu yang wajar dan banyak pelaku lain yang memperolehnya secara gratis (walaupun mungkin investor dikenai biaya broker atau jasa lainnya). Informasi yang ada dapat dengan mudah diperoleh dan hampir setiap saat sama seperti halnya informasi yang disampaikan lewat radio, televisi, atau alat komunikasi khusus yang tersedia bagi investor yang rela untuk membayar untuk mendapatkannya. Fleksibilitas dan bervariasinya sumber dan jenis informasi memungkinkan investor untuk mendapatkan informasi secara gratis. Informasi diperoleh dalam bentuk acak dan bebas yang setiap saat dapat muncul. Artinya, hampir semua investor tidak dapat memprediksi kapan perusahaan akan mengumumkan perkembangan baru yang penting. Walaupun ada ketergantungan terhadap beberapa informasi sepanjang waktu, tetap saja bahwa pengumuman suatu peristiwa, misalnya corporate actions, adalah independent dan dapat muncul setiap saat, dengan kata lain acak. Bila kondisi keempat terpenuhi, jelas bahwa hasil yang dapat diduga adalah investor akan dengan segera melakukan penyesuaian setiap saat ada informasi baru yang masuk ke pasar. Perubahan harga adalah independen dan tidak terpengaruh oleh harga yang lain dan harga bergerak dalam bentuk acak (random walk). Artinya, harga hari ini tidak terpengaruh oleh harga kemarin, karena harga yang terbentuk hari ini terjadi berdasarkan pada informasi baru yang masuk dan diterima di pasar. Dari paparan di atas, menunjukkan bahwa jika ke empat kondisi ideal yang disyaratkan terpenuhi, maka terwujudlah suatu pasar efisien. 4. Bentuk Pasar Efisien Menurut Fama (1970) bentuk pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga, yang dikenal sebagai hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis). Ketiga bentuk efisien pasar dimaksud adalah (1) hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of the efficient market hypotesis), (2) hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat (semi strong form of the efficient market hypotesis, dan hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market hypotesis). Masing-masing bentuk pasar efisien tersebut terkait erat dengan sejauh mana penyerapan informasi terjadi di pasar. 4.1 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form) Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan semua informasi yang terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan. Artinya, harga yang terbentuk atas suatu saham, misalnya merupakan cermin dari pergerakan harga saham yang bersangkutan di masa lalu. Misalkan, ada bentuk musiman atas kinerja harga suatu saham yang menunjukkan bahwa harga saham akan naik menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada awal tahun. Berdasarkan pada hipotesis pasar efisiensi bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui dan merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi perdagangannya. Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun, pedagang akan menjual saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari ”jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati. Upaya yang dilakukan pedagang tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan secara keseluruhan akan turun. Investor yang cerdik tentu akan menjual saham yang dimilikinya pada akhir tahun untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari menurunnya harga saham di awal tahun. Jika hipotesis pasar bentuk lemah terpenuhi, dan akibatnya harga adalah bebas (independen) dari bentuk harga saham historis, maka dapat dikatakan bahwa perubahan-perubahan harga akan mengikuti kaedah jalan acak (random walk) manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan harga secara historis. Jalan acak adalah konsep statistik yang memprediksi bahwa keluaran (output) berikutnya dalam suatu urutan tidak tergantung pada keluaran (output) sebelumnya. Karena sekuritas berisiko menawarkan return positif, kita dapat mengharapkan bahwa harga sasham akan senantiasa naik atau mengalami apresiasi sepanjang waktu. Tetapi tren atau kecenderungan kenaikan tersebut tidak selamanya akan begitu, karena perubahan harga mengikuti kaedah acak. Seandainya saat ini sekuritas yang dimiliki harganya adalah Rp. 1.000,- maka setiap periode harganya akan naik sebesar 12% dengan kemungkinan 75% atau turun 10% dengan kemungkinan 25%. Dalam hal ini jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan menghasilkan return 12% sedangkan seperempatnya akan menghasilkan return 10%. Selanjutnya dapat dihitung return yang diharapkan (expected return) adalah E(R) = 0,75 (12%) + 0,25 (-10%) = 6,5%. Walaupun tingkat pengembalian yang diharapkan di sini adalah 6,5 % nilai yang sebenarnya tetap saja merupakan nilai yang acak (tidak dapat diketahui dengan pasti). Sehingga, dalam hal ini kita dapat mengatakan bahwa harga sekuritas mengikuti kaedah jalan acak. Strategi perdagangan yang menggunakan data pasar historis (umumnya harga saham) dikenal dengan sebutan analis teknikal (Technical Analysis). 4.2 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi Strong Form) Menurut hipotesis pasar efisisen bentuk semi kuat, dalam artikel yang lain Farma (1991) menyebutnya sebagai studi peristiwa (event studies), harga mencerminkan semua informasi publik yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar., termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi tambahan sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang tersedia di publik juga dapat berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan (property) atau suku bunga dan atau beta saham termasuk rating perusahaan. Menurut konsep semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi tersebut menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar di pasar, maka semua investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi publik yang ada. Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentu lemah, pada pasar efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut melaukan analisis fundamental (Fndamental Analysis). 4.3 Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form) Pasar efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi mencerminkan semua informasi yang ada, baik informasi publik (public information) maupun informasi pribadi (private information). Jadi, dalam hal ini, bentuk kuat mencakup semua informasi historis yang relevan dan juga informasi yang ada di publik yang relevan, disamping juga informasi yang hanya diketahui oleh beberapa pihak saja, misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor. Bentuk pasar efisien kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal ini terkait dengan pengertiannya bahwa harga pasar mencerminkan semua informasi, baik publik maupun non-publik. Dalam kaitannya dengan hal tersebut, maka dalam konteks pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi dapat memperoleh abnormal return, untuk suatu periode tertentu, dengan menggunakan informasi yang tersedia di publik dalam konteks kelebihan informasi, termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu. Beberapa bukti empiris mendukung adanya pasar efisien, khususnya di Amerika Serikat, tetapi bukti-bukti yang tidak mendukung juga banyak. Sehingga, efisien tidaknya pasar modal, atau tepatnya masuk dalam kelompok bentuk efisien mana sebuah pasar modal, tergantung dari ada tidaknya bukti tentang abnormal return yang dapat diperoleh oleh investor. Dalam perkembangannya, para peneliti sepertinya sepakat untuk menyebut bahwa pengujian terhadap bentuk kuat hipotesis pasar efisien sering dikaitkan dengan keberhasilan dalam penggunaan akses monopolistik terhadap informasi oleh pelaku pasar tertentu. Tentu saja efisiensi bentuk kuat mengungguli baik pasar efisien bentuk lemah maupun bentuk semi kuat dan merupakan bentuk efisiensi paling tinggi dan secara empiris paling sulit untuk diuji. 5. Pengujian Efisien Pasar Menurut Dyckman dan Morse (1986) pengujian efisien dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non-akuntansi dan pengujian berbasis informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non-akuntansi didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien menurut Fama (1970) dan beberapa variasi yang masih berkaitan dengan aspek non-akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada. Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang pernah ada atas informasi non-akuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 1 berikut. Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel 1, penelitian yang mecoba utnuk menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak dilakukan dengan berbagai macam pendekatan. Namun, demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian. Tabel 1. Ringkasan Pengujian Pasar Efisien Berdasarkan pada Jasa Informasi No Jenis Informasi Dasar Pengujian 1 Informasi Non-Akuntansi A. Efficiency Based Market Tests 1. Weak Form-Efficiency 1. Serial Correlation Tests 2. Filter Rule Tests 3. Cyclical Tests 2. Semi-Strong Form Efficiency 1. Stock Splits 2. Block Trades 3. Dividend Announcement 4. Macroeconomic Factors 5.Exchange Market Information and Characteristic 6. Firm Size and Year-End Tax Effects 7. Second-Hand Information 3. Strong Form Efficiency 1. Tests of Mutual Fund Performance 2. Trading By Insiders 3. Using Price Changes and Trading Volume to MakeInferences About the Use of Private Information B. Tests of Price Variances and Overreaction to Information. C. Arbitrage Opportunities D. Takeovers and Mergers E. Using Experimental Market to test for Market Efficiency 2 Informasi Akuntansi A. Test of Returns Following Accounting Announcements 1. Use of the Earning Number 2. Use of Other Information in the Accounting Report B. Trading Strategies based on P/E Ratios C. Changes in Accounting Policies 1. Mandatory Accounting Changes for Increased Disclosure. 2. Mandatory Changes Constraining Accounting Principle Choice. 3. Discretionary Accounting Changes. (Sumber: Morse dan Dale 1986: 27-67) Beberapa hasil penelitian terdahulu yang mencoba menguji efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat, menunjukkan tidak adanya konsistensi. Levy (1996) menyajikan ringkasan penelitian terdahulu terhadap hipotesis pasar efisien. Table 2 menyajikan beberapa pengujian pasar efisien yang dirangkum oleh Levy (1996). Pada Tabel 2 nampak jelas adanya penelitian yang menemukan bukti dan tidak menemukan bukti adanya pasar efisien bervariasi. Tabel 2. Rangkuman Hasil Penelitian Empiris Pengujian Pasar Efisien Peneliti Tahun Sekuritas Hasil Komentar Panel A : Pengujian Efisiensi Bentuk Lemah Fama dan Blume 1966 SahamUSA Ada Menguji strategi perdagangan teknikal dan menemukan tidak ada abnormal profit Solnik 1973 Saham di b9 negara Ada Menggunakan korelasi serial dan menemukan tidak ada strategi investasi yang menguntungkan Merton 1980 Saham US Tidak Perubahan dalam varian kadang-kadang dapat diprediksi dengan data masa lalu. French 1980 Saham US Tidak Menemukan efek akhir pekan (week-end effect) Keim 1983 Saham US Tidak Menemukan efek Januari (January Effect) Gultekin dan Gultekin 1983 Pasar Internasional Tidak Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns) Jeffe dan Westerfield 1980 Pasar Internasional Tidak Menemukan bentuk musiman (seasonal patterns) Lehmann 1990 Saham US Tidak Menemukan adanya efek balikan (reseal effect) Panel A: Pengujian Efisiensi Bentuk Semi Kuat Roll 1984 Orange juice future Tidak / Ada Tidak efisien karena batasan pertukaran (exchange limits), bila tdk ada batasan pasarnya efisien. Dodd 1981 Saham USA Ada Tidak ada abnormal profit setelah adanya pengumuman penggabungan (merger) Seyhun 1986 Saham USA Ada Orang dalam tidak dapat memperoleh laba dari informasi public tentang perdagangan orang dalam. Fama dan French 1992 Saham USA Tidak Investor memperoleh keuntungan dari informasi tentang ukuran perusahaan dan rasio buku terhadap pasar (book-to-market ratio) Panel A : Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat Jeffe 1974 Insiders Tidak Insiders dapat memperoleh keuntungan Henriiksson 1984 Mutuals funds Ada Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sekitar rata-rata. Seyhun 1986 Inseders Tidak Insiders dapat memperoleh keuntungan Ippolito 1989 Mutual funds Tidak Sebelum dikurangi biaya fee, tetapi setelah biaya-biaya yang lain, mutual funds memperoleh keuntungan sedikit di atas rata-rata. Liu, Smith, dan Syed 1990 Saham US Tidak Harga berubah dgn penerbitan (pengungkapan berita) pd kolom “Heard on the Street” pada Wall Street Journal. (Sumber: Levy 1996: 426-433 Keterangan Kesimpulan penelitian “Tidak” berarti bahwa pengujian yang dilakukan tidak menemukan adanya abnormal return, sedangkan kesimpulan “Ada” berarti pengujian yang dilakukan menemukan adanya abnormal return. Hasil pengujian yang disajikan dalam Tabel 2 di atas merupakan sebagian dari yang dilaporkan oleh Levy (1996). Hasil selengkapnya termasuk referensinya dapat dilihat dalam Levy (1996). Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang benar-benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditujukan dalam table 2 tersebut sangat jelas dan meyakinkan, bahwa insiders (tetapi bukan manajer reksa dana atau mutual funds) dapat memperoleh abnormal profits, sehingga kita dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori pasar efisien tidak terdukung. Tetapi perlu diingat kembali bahwa adalah tidak diperkenankan atau melanggar hukum untuk melakukan transaksi atau pedagangan dengan menggunakan informasi dalam. Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu dimana peneliti mampu untuk mendapatkan informasi tentang keterlibatan orang dalam (insiders) atau setidak-tidaknya informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka seseorang masih memiliki kesempatan untuk memperoleh abnormal returns. 6. Abnormal Pasar (Market Anomalies) Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga membahas tentang adanya ketidak-teraturan (anomali) yang ada yang terkait dengan hipotesis pasar efisien. Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada anomaly ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada. Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return. Dengan kata lain seorang investor dimungkinkan untuk memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu peristiwa tertentu. Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain. Artinya, bukti empiris adanya anomaly di pasar modal muncul pada semua bentuk efisien semi kuat (semi strong). Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan uji ke belakang (back tasted method). Pada model pendekatan ini peneliti melakukan pengujian untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga historis (hystorical price data) bergerak (berubah) sebagai konsekuensi dari adanya kejadian atau pengamatan. Untuk kuatnya suatu pernyataan atau bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain. Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomaly pasar. Keempat anomali tersebut adalah anomaly perusahaan (firm anomalies), anomaly musiman (seasonal anomalis), anomaly peristiwa atau kejadian (event anomalies), dan anomaly akuntansi (accounting anomalies). Table 3 menyajikan rangkuman lengkap tentang berbagai macam anomali yang telah ditemukan di pasar sekuritas (saham) Tabel 3. Ringkasan Anomali Pasar No Kelompok Jenis Khusus Keterangan 1 Anomali Peristiwa 1. Analysts’Recomendataion Semakin banyak analisis merekomendasikan untuk membeli suatu saham, semakin tinggi peluang harga akan turun 2. Insiders Trading Semakin banyak saham yang dibeli oleh insiders, semakin tinggi kemungkinan harga akan naik 3. Listing Harga sekuritas cenderung naik setelah perusahaan mengumumkan akan melakukan pencatatan saham di Bursa. 4. Value Line Rating Changes Harga sekuritas akan terus naik setelah Value Line menempatkan rating perusahaan pada urutan tinggi. 2 Anomali Musiman 1. January Harga sekuritas cenderung naik di bulan Januari, khususnya di hari-hari pertama. 2. Wekend Harga sekuritas cenderung naik hari Jumat dan turun hari Senin. 3.Time of Day Harga sekuritas cenderung naik di 45 menit pertama dan 15 menit terakhir perdagangan 4. End of Month Harga sekuritas cenderung naik di hari-hari akhir tiap bulan. 5. Seasonal Saham perusahaan dengan penjualan musiman tinggi cenderung naik selama musim ramai. 6. Hoolidays Ditemukan return positif pada hari terakhir sebelum liburan. 3 Anomali Perusahaan 1. Size Return pada perusahaan kecil cenderung lebih besar walaupun sudah disesuaikan dgn risiko. 2. Closed-end Mutual funds Return pada close-end funds yang dijual dgn potongan cenderung lebih tinggi. 3. Neglet Perusahaan yg tidak diikuti oleh banyak analis cenderung menghasilkan return lebih tinggi. 4.Institutional Holdings Perusahaan yg dimiliki oleh sedikit institusi cenderung memiliki return lebih tinggi. 4 Anomali Akuntansi 1. P/E Saham dengan P/E ratio rendah cenderung memiliki return lebih tinggi 2. Earning Surprise Saham dengan capaian earnings lebih tinggi dari yang diperkirakan cenderung mengalami pemingkatan harga. 3. Price/Sales Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik. 4. Price/Book Jika rasionya rendah cenderung berkinerja lebih baik. 5. Dividend Yield Jika yield-nya tinggi cenderung berkinerja lebih baik. 6.Earnings Momentum Saham perusahaan yg tingkat pertumbuhan earnings-nya meningkat cenderung berkinerja lebih baik. (Sunber: Levy 1996:436). KESIMPULAN Dari pembahasan di atas dapat disimpulkan dua hal penting. Pertama, pertanyaan yang muncul berkenaan dgn teori pasar efisien adalah apakah pasar benar-benar telah efisien. Jawaban atas pertanyaan tersebut bisa bermacam-macam dan mungkin belum ada kesimpulan yang pasti. Sejauh ini keberadaan pasar efisien di pasar modal masih menjadi perdebatan. Beberapa pendapat yg dapat diperhatikan adalah (levy 1996:438): 1. secara umum bukti empiris yang memberikan dukungan terhadap dipotesis pasar efisien cukup kuat. Dukungan ini disampaikan oleh Malkiel(1989). 2. Studi peristiwa (event studies) adalah bukti yang paling baik yang dimiliki dalam hal efisiensi, dengan beberapa pengecualian, bukti yg ada cukup mendukung. Dukungan ini disampaikan oleh Fama (1991). 3. Pasar efisien memang ada, karena para praktisi tidak memperhitungkan alasan-alasan mendasar sebagai patokan untuk mengambil keputusan beli-jual sekuritas. Dukungan ini disampaikan oleh Le Baron (1983). Kedua, adanya anomaly di pasar yang dalam banyak hal membuktikan penentangan atas hipotesis pasar efisiensi kemungkinan merupakan bukti dan sekaligus tantangan bahwa hipotesis pasar efisien harus terus diuji. Ditemukannya anomali di pasar tidak serta merta menggugurkan hipotesis pasar efisien, karena anomaly yang ada sepertinya hanya terkait dengan bentuk pasar efisien semi kuat. Artinya, suatu informasi yang baru masuk ke pasar (menjadi publik) dapat mempengaruhi harga sekuritas. Berkaitan dengan kesimpulan tersebut, ada dua hal yang mungkin menarik untuk dijadikan bahan pemikiran. Pertama, mengingat belum konsistennya bukti yang mendukung atau menolak hipotesis pasar efisien, maka dapat dilakukan penelitian lanjutan sehingga dapat diperoleh konfirmasi lebih mendalam. Kedua, beberapa penelitian sudah pernah dilakukan untuk menguji tingkat efisiensi pasar modal Indonesia dimana hasil yang diperoleh masih menunjukkan adanya kata sepakat, Adalah peluang bagi peneliti keuangan dan akuntansi untuk mencoba mengupas lebih lanjut tentang pasar modal Indonesia. Pengujian tentang anomali pasar tetap menjadi acuan yang menarik bagi peneliti keuangan dan akuntansi untuk melihat sejauh mana kecepatan perubahan harga (speed of adjustment) atas masuknya informasi baru ke pasar. DAFTAR PUSTAKA Arifin Agus z. (1997), Pusat pengembangan bahan ajar, Manajemen Investasi Beaver, William, H. (1986), Financial Reporting: An Accounting Revolution. 2nd Edition, Prentice Hall, New Jersey. Dycman, Thomas, R. dan , Dale Morse (1986), Efficient Capital Markets and Accounting: A Critical Analysis, Prentice Hall, New Jersey. Fabbozi, Frank E. dan Franco Modligiani (1996), Capital Markets, Institutions, and Instruments, 2nd Edition, Prentice Hall, New Jersey. Fama, Eugene F. (May 1970), “Efficient market: A review of theory and empirical work”, Journal of Finance, 25 (2): 383-417. Levy, Haim S.(1996), Intruduction to Investment. South Western Publishing. Perbaikan : 1. Menambah beberapa pengertian mengenai efisiensi pasar pasar yaitu :  Defenisi efisiensi pasar secara umum oleh Beaver (1989)  Defenisi efisiensi pasar berdasarkan niai intrinsik sekuritas.  Defenisi efisiensi pasar berdasarkan akurasi dan ekpektasi harga.  Defenisi efisiensi pasar berdasarkan distribusi informasi.  Defenisi efisiensi pasar berdasarkan proses dinamik. 2. Memperbaiki tatacara penulisan.